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复旦大学硕士。历任《证券市场研究周刊》高级编辑,华安基金管理公司上海分公司副总经理。 乐嘉庆著有《证券法交易教程》、《合同法比较》等专著,其和其管理的基金研究中心的基金研究报告见于各个领先的财经媒体,包括中国证券报、上海证券报、理财周报、投资有道等。并长期担任第一财经电视台及第一财经电台特邀嘉宾,财富中国节目特邀嘉宾,在新闻晨报著有专栏。在业内以基投资策略和基金整合构建研究著称,独具敏锐的视角及深度。

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好买基金:关注份额折算条款给予瑞和远见的投资机会  

2010-09-27 17:14:36|  分类: 专题报告 |  标签: |举报 |字号 订阅

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近期,国投瑞银旗下创新型分级基金瑞和小康二级市场价格走势坚挺:在最近5个交易日,沪深300指数累计下跌3%以上,而瑞和小康价格基本走平。从瑞和小康和瑞和远见的折溢价率图中也可看出,瑞和小康的折价率已有较大幅度缩小(图1)。

图1 瑞和小康与瑞和远见上市后折溢价率走势图

好买基金:关注份额折算条款给予瑞和远见的投资机会 - 乐嘉庆 - 好买基金研究中心

数据来源:好买基金研究中心 数据截止日:2010年9月21日

从小康和远见的历史折溢价走势来看,今年的年初至5月份也有一次瑞和小康http://www.howbuy.com/fund/150008/的折价率持续缩小的过程。那时,瑞和小康折价率缩小的原因不仅仅有份额配对转换条款的推出,也有市场对于未来指数震荡的预期。因为当瑞和小康和瑞和远见成立满1周年(2010年10月13日)时,会进行净值归1处理,若净值超过1元,超过部分将以瑞和300的形式“分红”;而若净值不足1元,那么将缩小份额来使净值归1,但折算前后总资产净值不会发生变化。当时市场的主流观点是未来一年指数将在2800~3300点间震荡,那么对应正好是小康的高杠杆区,因此瑞和小康的净值会较高,在满1周年时“分红”也将更多。然而,在经历了二季度的大幅下跌后,震荡依旧,但已不是属于瑞和小康发挥优势的那个区间了。

随着折算日的临近,瑞和小康和瑞和远见的净值又将重归于1元,这个游戏又将从头开始,瑞和小康又将处于高杠杆区域的下限,瑞和小康将再次给人们带来想象的空间,瑞和300净值在1~1.1元是瑞和小康的高杠杆区间(见图2),1~1.2元将是瑞和小康净值高于远见的区间,若以当前的点位归1进行计算,1~1.2元对应的指数区间大约在2600~3100点之间(表1),而这又是很符合当前市场主流观点对未来一年的指数预测。这也是近日瑞和小康价格坚挺背后的原因所在。

图2 瑞和小康与瑞和远见的净值、杠杆变化图

好买基金:关注份额折算条款给予瑞和远见的投资机会 - 乐嘉庆 - 好买基金研究中心

数据来源:好买基金研究中心 数据截止日:2010年9月21日

表1:基金净值情景假设

上证指数

瑞和300净值

瑞和小康净值

瑞和远见净值

2600

1.000

1.000

1.000

2650

1.018

1.029

1.007

2700

1.037

1.058

1.015

2750

1.055

1.088

1.022

2800

1.073

1.117

1.029

2850

1.091

1.146

1.036

2900

1.109

1.164

1.055

2950

1.128

1.171

1.084

3000

1.146

1.178

1.113

3050

1.164

1.186

1.142

3100

1.182

1.193

1.171

3150

1.200

1.200

1.200

3200

1.218

1.207

1.229

数据来源:好买基金研究中心 数据截止日:2010年9月21日

但若我们试着想的更深入一些,更长远一些,我们会发现以下几点:首先,我们总是高估了自己对未来指数的预判能力。想必1年前的今日,也难有人预测到如今的点位,未来的突发事件对指数的影响非当前所能料及,看1年似乎远了点。且不说收益率具有尖峰厚尾性,使得极端事件的发生概率高于收益率正态分布时的假定,即使300指数日收益率以正态分布来验算,假设年化波动率为30%,1年后瑞和300净值位于“小康区间”的概率也不到25%。其次,瑞和小康相对于远见的优势仅仅在于1~1.2元的小区间内,在1.2元之上和1元之下的更大区间内,瑞和远见是优于瑞和小康的。当10月13日净值重归于1元时,1年后指数涨幅在0~20%的想象给了我们很好的心理舒适度,但回顾股市20年的走势,仅仅在1993年、1999年和2003年上证综指的涨幅位于0~20%之间的,绝大部分年份指数不是下跌就是大涨,因此,我们有理由认为,在明年的10月13日,小康净值不在1~1.2元之间的可能性远大于现在市场的预期。最后,我们考察瑞和分级基金的契约可以看到,瑞和分级基金并没有明确的到期期限,也就是说,理论上该基金的期限是无穷的(至少与国投瑞银基金公司一样长),那么在每年净值归一、游戏重新开始的机制下,如果净值归1元的时点相对于前一年同一时点沪深300的涨幅不位于0~20%之间的话,瑞和小康投资者实实在在所得“分红”是小于等于远见投资者的。无论瑞和小康在其它时间段上有多少杠杆,净值上涨有多快,也只是一个画出来的“大饼”,无法真正的兑现。而前面第二条中我们已经分析,0~20%或许是给了一个市场炒作的理由,或许是仅仅提供了心理舒适度,但真正出现的可能性或许并没有当前瑞和小康价格所反映的那么大。

图3 小康占优区间与上证指数年涨跌幅图

好买基金:关注份额折算条款给予瑞和远见的投资机会 - 乐嘉庆 - 好买基金研究中心

数据来源:好买基金研究中心 数据截止日:2010年9月21日

结论:折算后瑞和小康仍然折价的可能性较大,关注瑞和远见的投资机会

在净值归一后,瑞和小康和瑞和远见http://www.howbuy.com/fund/150009/又回到刚成立时的状态,在假设未来的指数波动率和无风险收益率保持不变的情况下,瑞和小康的理论折价率应在5%以上,瑞和远见的理论溢价率应在5%以上,而事实上考虑到收益率的尖峰厚尾性,发生极端事件的概率比假设日收益率为正态分布还要大,而这对瑞和远见是有利的。我们回顾前一年瑞和小康和瑞和远见刚上市时的价格走势也可发现,瑞和小康在短暂的溢价后,迅速进入了折价状态,而瑞和远见则处于溢价状态。

虽然净值折算后,瑞和小康的高杠杆区近在咫尺,但事实上,由于瑞和小康杠杆区间较短,只要市场上涨,很容易进入到瑞和远见的杠杆区间,而瑞和远见的杠杆区间上不封顶。因此,在净值归一后,瑞和小康折价的可能性仍然比较大。在当前的市场价格下,我们更看好瑞和远见。对于计划较长期限持有的投资者,可逢低介入。

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