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关于我

复旦大学硕士。历任《证券市场研究周刊》高级编辑,华安基金管理公司上海分公司副总经理。 乐嘉庆著有《证券法交易教程》、《合同法比较》等专著,其和其管理的基金研究中心的基金研究报告见于各个领先的财经媒体,包括中国证券报、上海证券报、理财周报、投资有道等。并长期担任第一财经电视台及第一财经电台特邀嘉宾,财富中国节目特邀嘉宾,在新闻晨报著有专栏。在业内以基投资策略和基金整合构建研究著称,独具敏锐的视角及深度。

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分级债基收益赶超信托 选择要分“三步走”  

2012-12-24 14:23:45|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2012年,在股市表现不佳的情况下,债券市场却出现了近年少见的投资机会。由于2011年投资者对于信用风险的担忧大幅压低了债券的投资价值,进入2012,特别是在2012年上半年,在资金面逐步宽松以及价值修复的双重推力下,各类债券以及债券型基金都实现了非常明显的正增长。

近八成分级债基进取份额年内涨幅超10%

从下图中可以看出,虽然上半年A股市场的表现超越了债券指数,但是随着下半年指数的走弱,债券稳定性的优势逐步体现,从截至2012年12月14日的情况来看,债券的表现还是大幅跑赢了股票。

数据来源:Wind、好买基金研究中心

在债券市场如火如荼上涨的同时,债券型基金也迎来了发展的黄金时期,截至2012年12月14日,绝大多数债券型基金都实现了正收益,平均涨幅超过 6%,各只分级债券型基金的平均涨幅更是达到了9.63%,收益已超过固定收益类信托产品的平均水平。其中,进取份额作为分级基金中杠杆的承担者,在实际收益水平高于优先份额约定利率的情况下涨势喜人,22只基金中有17只均实现了两位数的增长,占比77.27%。

分级债基收益情况(今年以来)
成立时间 基金名称(基础) 收益率 基金名称(进取) 收益率
2010-09-09 富国汇利分级 12.67% 富国汇利分级B 36.56%
2010-10-15 大成景丰分级 5.48% 大成景丰分级B 11.73%
2010-12-03 天弘添利分级 10.04% 天弘添利分级B 17.76%
2011-03-23 嘉实多利分级 0.53% 嘉实多利进取 -19.52%
2011-05-13 泰达宏利聚利分级 11.85% 泰达宏利聚利B 31.20%
2011-05-23 富国天盈分级 12.00% 富国天盈分级B 23.15%
2011-06-02 万家添利分级 16.26% 万家添利分级B 30.05%
2011-06-10 博时裕祥分级 6.03% 博时裕祥分级B 13.44%
2011-06-16 中欧鼎利分级 2.41% 中欧鼎利分级B -1.62%
2011-06-24 长信利鑫分级 7.40% 长信利鑫分级B 14.69%
2011-09-01 海富通稳进增利分级 11.37% 海富通稳进增利B 36.96%
2011-11-23 天弘丰利分级 18.21% 天弘丰利分级B 34.96%
2011-12-08 鹏华丰泽分级 14.06% 鹏华丰泽分级B 22.70%
2011-12-13 浦银安盛增利分级 10.80% 浦银安盛增利B 23.70%
2011-12-29 国泰信用互利分级 7.10% 国泰互利B 12.90%
分级债基收益情况(成立以来)
2012-02-16 诺德双翼分级 7.85% 诺德双翼B 12.20%
2012-03-09 金鹰持久回报分级 6.92% 金鹰持久回报B 15.20%
2012-04-13 信诚双盈分级 8.65% 信诚双盈分级B 21.00%
2012-04-16 中欧信用增利分级 5.32% 中欧信用增利B 10.30%
2012-04-25 银河通利分级 4.03% 银河通利B 4.30%
2012-05-07 信达澳银稳定增利 1.41% 信达澳银稳定增利B -0.80%
2012-06-04 国联安双佳信用 0.99% 国联安双佳信用B -1.70%

数据来源:Wind、好买基金研究中心

从上表中不难看出,2012年以前成立的分级债基进取份额获得的收益最多,像富国汇利B、泰达宏利聚利B、万家添利B、海富通稳进增利B以及天弘丰利B几只产品的收益率都超过了30%;而在2012年成立的数只分级债产品的表现则相对比较逊色,特别是2012 年中期成立的信达澳银稳定增利和国联安双佳信用两只产品,其进取份额甚至出现了负收益的情况。另外,我们还注意到,作为2012年以前成立的产品,大成景丰、嘉实多利、博时裕祥以及中欧鼎利的表现也都较为一般。其原因也有一定的相似性,从其今年几个季度的定期报告中我们可以发现这四个产品都将较重的仓位配置在了转债品种上,而2012 年股市整体表现不尽如人意,影响了转债的投资价值,因此也拖累了这些基金的业绩表现。此外博时裕祥除了前述因素外,该基金上半年使用高杠杆配置了较多利率相对比较低的国债产品,由于投资标的的收益水平比较低,回购成本和A端的约定收益对进取份额的负担更大,因此其杠杆放大收益的效果受到了一定的侵蚀,没有充分享受上半年债券市场高速增长的机会。

数据来源:Wind、好买基金研究中心

数据来源:Wind、好买基金研究中心

分级债基收益赶超信托 选择要分“三步走” - 乐嘉庆 - 好买基金研究中心

三步骤选择分级债基

那么如何选择与自身风险收益特征相匹配的投资标的呢?

让我们首先从分级债基的结构入手。截至2012年上半年,市场上的分级债基共有22只。从基金期限的角度来看,绝大多数分级债产品都有着固定的期限,为2至5年不等,仅有国泰信用互利、嘉实多利和中欧鼎利三只产品为永续型分级债基。同时,前面三只产品也是仅有的优先、进取份额都上市交易并可以配对转换的分级债基,其余有期限分级债基则大多采用进取份额上市交易,优先份额封闭或定期开放的模式运作。此外,此类债券型分级基金的杠杆也很有特色,从中可以看出整个结构型产品的发展历程,在分级债基发展的初期,我们可以看到基金的杠杆比率间存在较大的差异,像嘉实多利和博时裕祥都属于高杠杆的品种,但是随着证监会《分级基金产品审核指引》中对于分级产品杠杆相关规定的出台,这两只基金已成为高杠杆产品的“活化石”,而随后发行的分级产品则大都将基金的杠杆提升至《指引》中规定的上限7:3。

分级债基特征
基金名称 成立时间 到期时间 杠杆(优先/进取) 优先端收益 折算周期 配对转换
富国汇利分级 2010-09-09 2013-09-09 7:3 年收益率3.87% 期末
大成景丰分级 2010-10-15 2013-10-15 7:3 生效日3年期定期存款利率+0.7% 期末
天弘添利分级 2010-12-03 2015-12-03 2:1 1.3×每三月开放日1年期银行定期存款利率 每3月
嘉实多利分级 2011-03-23 —— 4:1 年收益率为5% 每一年
泰达宏利聚利分级 2011-05-13 2016-05-13 7:3 1.3*上季度末最后5个交易日的五年期国债到期收益率的算术平均值(季度调整) 期末
富国天盈分级 2011-05-23 2014-05-23 7:3 1.4×生效或开放当日1 年期银行定期存款利率 每6月
万家添利分级 2011-06-02 2014-06-02 2.5:1 生效日及开放日一年期银行定期存款利率+1.1%(半年调整) 期末
博时裕祥分级 2011-06-10 2014-06-10 4:1 生效日及开放日一年期定期存款利率+1.50% 每6月
中欧鼎利分级 2011-06-16 —— 7:3 生效日或上一折算日一年期银行定期存款利率+1% 每三年
长信利鑫分级 2011-06-24 2016-06-24 2:1 生效日或开放日1.1×1年期银行定期存款利率+0.8% 每6月
海富通稳进增利分级 2011-09-01 2014-09-01 4:1 生效日或每季度初第一个自然日三年期银行定期存款利率+0.5%(季度调整) 期末
天弘丰利分级 2011-11-23 2014-11-23 3:1 生效日或开放日1.35×1 年期银行定期存款利率(半年调整) 每6月
鹏华丰泽分级 2011-12-08 2014-12-08 7:3 生效日或开放日一年期银行定期存款利率×1.35(半年调整) 每6月
浦银安盛增利分级 2011-12-13 2014-12-13 7:3 生效日3 年期银行定期存款利率+0.25% 期末
国泰信用互利分级 2011-12-29 —— 7:3 生效日或上一折算日一年期银行定期存款利率+1.5% 每年年末
诺德双翼分级 2012-02-16 2015-02-16 2:1 生效日或开放日1.3×1 年期银行定期存款利率 每6月
金鹰持久回报分级 2012-03-09 2015-03-09 7:3 生效日或开放日1年期银行定期存款利率(税后)+1.1% 每6月
信诚双盈分级 2012-04-13 2015-04-13 7:3 生效日或开放日一年期银行定期存款利率(税后)+ 1.5% 每6月
中欧信用增利分级 2012-04-16 2015-04-16 7:3 生效日或开放日一年期银行定期存款利率加上1.25% 每6月
银河通利分级 2012-04-25 2014-04-25 7:3 生效日或开放日1.3×1 年期银行定期存款利率 每6月
信达澳银稳定增利 2012-05-07 2015-05-07 7:3 生效日或开放日1.3×1 年期银行定期存款利率 每6月
国联安双佳信用 2012-06-04 2015-06-04 7:3 1.4倍一年期定存的约定收益 每6月

数据来源:Wind、好买基金研究中心

除了上面描述的一些基本信息之外,对分级基金我们还要关注不定期折算的情形。由于债券市场波动较小,加上债券型基金基本都有一定的存续时间,所以目前绝大多数债券型分级产品都没有设定折算点,只有嘉实多利、中欧鼎利和国泰互利三只永续型产品设定了触发不定期折算的阈值。具体来看,嘉实多利和中欧鼎利只具有向下折算点,分别在进取份额的净值触碰0.4元和0.3元的时候触发;而国泰互利除了具有0.4元的向下折算点,当进取份额增长到1.6元时还会触发向上折算。

最后在选择分级产品时还要注意分级产品的折溢价问题,由于大部分分级债的优先份额不上市交易,因此我们主要关注的是进取份额的折溢价率。不过折溢价率是一个动态变化的过程,必须保持跟踪,故此处我们仅取2012年12月14日收盘后的价格和当日净值为例来计算各产品的折溢价率情况。从中可以看出,历史收益水平较好且折价率较高的天弘添利B、泰达宏利聚利B和万家添利B等产品都是较好的投资标的。

分级债基收益情况(2012年12月14日)
基金名称(进取) 成立时间 折溢价率
富国汇利分级B 2010-09-09 -1.01%
大成景丰分级B 2010-10-15 -1.13%
天弘添利分级B 2010-12-03 -10.71%
嘉实多利进取 2011-03-23 66.67%
泰达宏利聚利B 2011-05-13 -7.77%
富国天盈分级B 2011-05-23 -4.32%
万家添利分级B 2011-06-02 -5.51%
博时裕祥分级B 2011-06-10 -7.81%
中欧鼎利分级B 2011-06-16 -0.33%
长信利鑫分级B 2011-06-24 -11.76%
海富通稳进增利B 2011-09-01 -2.06%
天弘丰利分级B 2011-11-23 -7.68%
鹏华丰泽分级B 2011-12-08 -5.62%
浦银安盛增利B 2011-12-13 -1.78%
国泰互利B 2011-12-29 20.37%
诺德双翼B 2012-02-16 35.65%
金鹰持久回报B 2012-03-09 -1.04%
信诚双盈分级B 2012-04-13 -4.30%
银河通利B 2012-04-25 -6.23%
信达澳银稳定增利B 2012-05-07 -9.78%
国联安双佳信用B 2012-06-04 -0.10%

数据来源:Wind、好买基金研究中心

总体来看,大部分分级债基封闭或者半封闭的运作模式对于固定收益类产品的运作还是起到了明显的积极作用,能够显著的提高其投资收益。此外债券型分级产品的两类份额也各有优势,适合不同风险偏好的投资者:债券型分级基金优先份额安全性更高,几乎可以稳定的获得收益并收回本金,适合风险承受能力较低的投资者;而其进取份额的杠杆则比较大,除了两类份额所形成的固定的杠杆外,债券型基金的投资经理通常还会通过回购等操作进一步放大进取端杠杆,只要优先端的利息负担小于实际投资回报,那么对进取份额来说就可以获得较多的利润。当然这种高增速也增大了基金净值的波动性,虽然投资于固定收益类资产,但与其他债券型产品不同,需要投资者有较高的风险承受能力,如果对于本金安全有较高的需求,则不太适合投资于进取份额。

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