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关于我

复旦大学硕士。历任《证券市场研究周刊》高级编辑,华安基金管理公司上海分公司副总经理。 乐嘉庆著有《证券法交易教程》、《合同法比较》等专著,其和其管理的基金研究中心的基金研究报告见于各个领先的财经媒体,包括中国证券报、上海证券报、理财周报、投资有道等。并长期担任第一财经电视台及第一财经电台特邀嘉宾,财富中国节目特邀嘉宾,在新闻晨报著有专栏。在业内以基投资策略和基金整合构建研究著称,独具敏锐的视角及深度。

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分级基金情绪指数初探  

2013-03-14 16:08:58|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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一、 研究目的

在《分级基金的流动性折溢价--------分级基金深度研究系列之二》一文的最后,我们曾经提出,研究分级基金的流动性折溢价,其本身并没有非常显著的意义,因为即使发现某些分级产品存在流动性折溢价错估的问题,其绝对量也不大,不具备实际投资的机会。那么我们为什么要花力气去研究分级产品流动性对其整体折溢价的影响呢,就是因为指数型分级基金的基础份额本质上是被动跟踪指数的产品,而当我们把流动性对折溢价的影响剔除之后,剩余的整体折溢价就可以认为是投资者在二级市场的买卖过程中对于该产品或者相应指数未来走势所形成的预期——即投资者情绪。那么如何计算分级产品中的投资者情绪,当前投资者情绪怎样以及投资者可以从投资者情绪指数中获得哪些信息,能否对投资起到一定的指示作用呢,我们将在下文中一一阐述。

二、 研究样本的确定

由于本文主要研究的是分级产品的折溢价指标与大盘走势间的相关性,而不能进行配对转换的分级产品其基础份额实质上并不存在二级市场的交易价格,另外债券型分级产品反映的是投资者对于债券市场的某些预期,主动管理的股票型分级产品中则包含了较大程度的投资者对于基金经理的预期,因此我们在此处仅考虑可配对转换的指数型分级产品。同时考虑建仓期因素后,本文不包含2012年11月以后成立的分级基金。经过筛选后,样本中包含:

分级基金样本
基金名称 类型 成立日 基金名称 类型 成立日
国投瑞银瑞和300 指数型 2009-10-14 浙商沪深300 指数型 2012-05-07
国联安双禧中证100 指数型 2010-04-16 申万菱信中小板 指数型 2012-05-08
银华深证100 指数型 2010-05-07 长盛同庆中证800 指数型 2012-05-12
申万菱信深证成指分级 指数型 2010-10-22 金鹰中证500 指数型 2012-06-05
信诚中证500分级 指数型 2011-02-11 华安沪深300 指数型 2012-06-25
银华中证等权重90 指数型 2011-03-17 万家中证创业成长 指数型 2012-08-02
泰达宏利中证500 指数型 2011-12-01 泰信基本面400 指数型 2012-09-07
长盛同瑞中证200 指数型 2011-12-06 诺德深证300分级 指数型 2012-09-10
银华中证内地资源主题 指数型 2011-12-08 长盛同辉深证100等权 指数型 2012-09-13
长城久兆中小板300 指数型 2012-01-30 易方达中小板指数 指数型 2012-09-20
工银瑞信中证500 指数型 2012-01-31 鹏华中证A股资源产业 指数型 2012-09-27
信诚沪深300分级 指数型 2012-02-01 华商中证500分级 指数型 2012-09-06
国联安双力中小板 指数型 2012-03-23 招商中证大宗商品 指数型 2012-06-28
诺安中证创业成长 指数型 2012-03-29 工银瑞信深证100 指数型 2012-10-25
广发深证100分级 指数型 2012-05-07      

数据来源:Wind、好买基金研究中心

三、 实证分析

(一)、为什么要从基础份额入手

首先要探讨的是,既然分级基金已将优先和进取两类资产拆开,以更清晰的界定投资者的风险收益特征,那么我们又为何要回归到基础份额来探索分级基金的投资者情绪指标呢?

虽然优先和进取份额从设计初衷上来说分别隐含了一个看跌期权和一个看涨期权,使其具备了一定的反映投资者预期的功能,即当大部分投资者看空市场时,应该会选择买入优先份额以规避股市下跌的风险,造成优先份额折价缩小或者溢价的扩大;而当其看空市场时,应当会选择投资进取份额来获得杠杆,使得进取份额变得更加昂贵。但是在实际情况下,由于债券收益率曲线、大盘点位以及成交量每天都在不断的变化,我们很难确定这些期权的价值,进而也就难以判断出优先和进取份额的折溢价中到底有多少部分是由于投资者预期带来的,因此也就很难获得投资者的情绪指标。

但是当我们换个角度,从基础份额的角度来看这些问题,就可以发现在优先和进取份额合并之后,会得到一只指数基金,看涨和看跌期权相互对冲,不用再考量利率以及大盘点位对期权价值的影响了。另外,对前文提到的流动性折溢价问题,我们也已经在“分级基金深度研究系列”的第二篇文章之中给出了一些解决方案。那么在考虑货币时间价值的情况下,我们可以认为如果整体市场对于股指的涨跌没有任何预期,那么从t到T的时间段内,指数变化的期望值可以认为是:

其中,r表示无风险利率。即如果指数是没有趋势性的,那么指数基金t日内涵价值的期望值就应该是指数t-1日的净值*(1+单日无风险利率),再加上该分级产品的流动性折溢价,就可以得到分级产品在无预期情形下的整体折溢价。而当在投资者预期对于趋势存在一定预期或预期非中性时,就会打破这种均衡,如果看涨力量更强,就会有更多的投资者买入该产品,使得交易价格相对更高,反之则会使得交易价格相对更低。

基于上述假设,我们觉得分级基金基础份额的实际折溢价与前面两类折溢价间的残差就可以用来代表分级基金投资者对于市场走势的期望,也就是分级基金的情绪指标。

(二)、分级基金情绪指标

基于前文的内容,我们就不难拆分出当前各只分级产品整体折溢价中的各个部分,具体数据可见下表:

分级基金整体折溢价(2013年2月28日)
基金名称 整体折溢价 流动性折溢价 情绪指标 基金名称 整体折溢价 流动性折溢价 情绪指标
国投瑞银瑞和300 -0.35% -0.68% 0.32% 浙商沪深300 -1.61% -0.68% -0.94%
国联安双禧中证100 -0.58% -0.13% -0.46% 申万菱信中小板 -0.65% -0.36% -0.30%
银华深证100 -0.24% -0.09% -0.16% 长盛同庆中证800 -0.83% -0.59% -0.25%
申万菱信深证成指分级 -0.96% -0.11% -0.86% 金鹰中证500 -1.47% -0.68% -0.80%
信诚中证500分级 -0.20% -0.10% -0.10% 华安沪深300 -0.87% -0.68% -0.20%
银华中证等权重90 -0.43% -0.19% -0.25% 万家中证创业成长 -1.29% -0.68% -0.62%
泰达宏利中证500 -0.82% -0.68% -0.15% 泰信基本面400 -0.78% -0.68% -0.11%
长盛同瑞中证200 1.23% -0.68% 1.90% 诺德深证300分级 -1.60% -0.68% -0.93%
银华中证内地资源主题 0.11% -0.37% 0.48% 长盛同辉深证100等权 -0.48% -0.68% 0.19%
长城久兆中小板300 -0.55% -0.68% 0.12% 易方达中小板指数 -0.82% -0.68% -0.15%
工银瑞信中证500 -0.05% -0.68% 0.62% 鹏华中证A股资源产业 -1.09% -0.68% -0.42%
信诚沪深300分级 -0.60% -0.67% 0.06% 华商中证500分级 -1.94% -0.68% -1.27%
国联安双力中小板 -0.87% -0.68% -0.19% 招商中证大宗商品 -0.60% -0.68% 0.07%
诺安中证创业成长 -1.78% -0.68% -1.10% 工银瑞信深证100 -1.42% -0.68% -0.75%
广发深证100分级 -0.96% -0.68% -0.29%   -1.61% -0.68% -0.94%

数据来源:Wind、好买基金研究中心

数据来源:Wind、好买基金研究中心 数据截止时间:2013-2-28

从上图可以看出,近期分级产品的整体折溢价与其情绪指标之间的相关性非常之高,可见投资者对于市场的预期还是相对一致的;同时我们还可以看出,近期绝大多数分级基金的情绪指标位于0点之下,也可以表示出投资者对于市场并不是非常乐观。

分级基金情绪指数初探 - 乐嘉庆 - 好买基金研究中心

(三)、分级基金情绪指数及其与大盘间的关系

在计算出分级基金的情绪指标之后,本文将进一步研究如果我们能够把握住市场上分级产品的整体情绪,那么能否更好的把握大盘走势呢?

为了获得分级产品的整体情绪,我们将构建分级基金情绪指数,把所有分级产品每日情绪指标的算术平均值作为分级基金情绪指数的日涨跌参考,即如果所有分级产品总体呈现负面情绪,那么分级指数将会下跌;而如果呈现正面情绪,那么分级指数就会上涨。在指数起始点的选择上,由于分级产品成立时间尚比较短,我们无法获取更长时间的数据,再加上考虑到分级产品数量等因素,文章将仅从2012年开始计算分级产品的情绪指数,并将其与同期大盘指数加以比较,可以得到下面二图:

数据来源:Wind、好买基金研究中心 数据截止时间:2013-2-28

数据来源:Wind、好买基金研究中心 数据截止时间:2013-2-28

从上面两图中不难看出单就指数型分级产品来看,除了年初的一小段时间之外,剩余区间内情绪指数与大盘之间基本保持了相反的走势,即随着大盘的上涨,分级基金投资者的情绪越来越悲观,但是当大盘开始连续下跌时,分级基金投资者的情绪却在不断改善。同时,根据计算可以得到,二者间的相关性为 -46.86%,负相关特征还是比较显著的。另外通过比较分级基金情绪指数与大盘涨跌拐点间的关系还不难发现,情绪指数的拐点一般出现在市场的拐点之后,不过只要情绪指数不出现拐点,那么大盘延续前期走势将会是大概率事件。也就是说通过情绪指数是滞后指标,无法提前判断出大盘的走势,不过只要情绪指数的方向不转变,大盘也基本会延续前期走势。

(四)、情绪指数对于投资的指导意义

通过上文的分析可以看出分级基金情绪指数与大盘间的关系还是相对明确的,那么能否通过这种关系来形成对投资的指导呢?我们将在下文中进行一些尝试。

由于分级基金情绪指数与大盘之间的负相关性明显,因此当情绪指数的斜率为正值时可以考虑做空股指或者保持现金仓位;当情绪指数的斜率为负时则可以考虑重仓权益类资产。就具体操作来说,我们需要设定以下一些条件:1)为了避免短期突发性因素带来的情绪的大幅波动,我们不会以情绪指数单日的斜率变化为操作基准,而是通过5个交易日的移动平均进行平滑后再计算操作指数的斜率;2)交易成本统一以0.05%计算;3)权益类资产以沪深300指数代替,现金部分不计算利息。在这种情况下,我们可以得到,按照情绪指数进行投资的组合自2012年1月10日起,总共可以获得25.86%的收益,远超过沪深300指数同期9.23%的涨幅,同时,组合的波动性和最大回撤指标也都优于指数,可见情绪指数确实能够在一定程度上改善投资结果。

基于情绪指数构建的投资组合业绩
指标 组合 沪深300
收益率 25.86% 9.23%
下行风险(年化) 6.83% 12.73%
最大回撤 3.17% 10.11%

数据来源:Wind、好买基金研究中心

数据来源:Wind、好买基金研究中心 数据截止时间:2013-2-28

四、 结论

经过本系列数篇文章的分析,我们可以了解到如何对分级基金进行定价,应当如何考量流动性因子对分级产品交易价格的影响,研究基础份额整体折溢价的意义何在以及怎样拆分出分级基金情绪指数并加以应用。同时,在观察了市场中分级产品折溢价波动的实际情况以及本文最后组合的业绩表现,我们基本可以认可这一系列理论的有效性。就本文所重点探讨的分级基金情绪指数来说,除了组合业绩相对沪深300指数涨幅的优势之外,其在理论上也是具备合理性的:随着市场的一步步上涨,投资人的整体情绪不断谨慎,对于后市看空的力量逐步增强,而当市场出现拐点后,市场又开始寄希望于做多,期待反弹,于是投资者的情绪也开始逐步改善,直至高点再度恶化。

不过本文还仅仅是对于分级基金情绪指数的初步探索,方法比较简单,假设相对较多,同时也没有考虑分级债基是否对于债券市场的走势也具有指导意义,这些都是笔者在未来将会进一步完善的地方。除此之外我们对于分级产品优先和进取份额当前出现的一定程度上的价格偏离净值波动也很感兴趣,分级基金优先和进取份额价格波动是否产生了新的模式,杠杆在其中又扮演着怎样的角色,也会成为未来笔者重点关注的方向。

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